KOLIKO VREDI TELEKOM?

Koliko zaista vredi  srpsko akcionarko društvo za telekomunikacije svetlu novijih poslovnih događanja, akvizicija, promene strukture finansiranja, tržišnog učešća, ulaganja u materijalnu i nematerijalnu imovinu i sl. veoma je složeno i delikatno pitanje i u svakoj ozbiljnoj analizi podrazumevalo višemesečno bavljenje složenim finansijskim, pravnim i tehničkim pitanjima oko izrade detaljnog ’’due dilligence-a’’ odnosno dubinskog snimanja kompanije. Sama procena je složena aktivnost skopčana sa detaljnim i dubokim poznavanjem širokog spektra ekonomskih i finaisjkih pokazatelja i relacija. Skoro pročitah tekst da je telekom pre 10 godina vredeo 1,5 milijardi eura a danas ne vredi ništa je konstatacija u koju naravno ni jedan iole stručna osoba ne može poverovati, pogotovo kada je napomenuta metodlogija da se neto profit pomnoži sa 5 ili 7 i od toga oduzmu obaveze ne vredi ni komentarisati. Verovatno su tako rađene neke procene početkom veka kada su velike i moćne kompanije menjale valsničku sturkturu u prodavane za ’’tepsiju ribe’’. Bez namere da u ovom tekstu držim slovo i da se isti protumači kao edukatinvo štivo, moraju se napomenuti neke osnovne postavke kako se kompanije vrednuje.

Šta je procena vrednosti preduzeća?

Procena vrednosti preduzeća je proces određivanja ekonomske vrednosti jednog preduzeća. Takođe je poznata i kao procena vrednosti kompanije. Tokom ovog procesa analiziraju se svi segmenti poslovanja kako bi se utvrdila ukupna vrednost preduzeća, kao i vrednost njegovih odeljenja ili poslovnih jedinica.

Procena vrednosti preduzeća se često koristi tokom pregovora o spajanju ili preuzimanju jedne kompanije od strane druge, ali može imati primenu i u drugim situacijama. Vlasnici se često obraćaju profesionalnim proceniteljima kako bi dobili objektivnu procenu vrednosti svog poslovanja.

Kako funkcioniše procena vrednosti preduzeća

Procena vrednosti preduzeća je proces određivanja trenutne vrednosti preduzeća korišćenjem objektivnih mera. Ova procena obuhvata sve aspekte poslovanja. Najčešće se sprovodi kada kompanija planira da proda ceo biznis ili deo svojih operacija. Takođe se koristi prilikom spajanja ili preuzimanja firmi, određivanja vlasničkih uloga partnera, za poreske svrhe, pa čak i u brakorazvodnim postupcima.

Procena vrednosti preduzeća obično uključuje analizu:

• Menadžmenta
• Strukture kapitala
• Perspektive buduće zarade
• Tržišne vrednosti
• Imovine i obaveza
• Alati i metode za procenu vrednosti preduzeća
• Alati koji se koriste za procenu vrednosti razlikuju se među proceniteljima, preduzećima i industrijama. Uobičajeni pristupi uključuju pregled finansijskih izveštaja i modele diskontovanog novčanog toka (DCF).

Važno:

Procena fer tržišne vrednosti preduzeća je i umetnost i nauka. Izbor odgovarajuće metode i pravih parametara može biti subjektivan i zavisi od standarda u određenoj industriji. Procena često uključuje i nematerijalne elemente vrednosti kompanije, kao što je goodwill (dobro ime, reputacija, baza klijenata itd.).

Metode procene vrednosti

Kompanija može biti procenjena na više načina. Svaka metoda daje drugačiju perspektivu vrednosti preduzeća, i nijedna nije univerzalno „najtačnija“.

1. Tržišna kapitalizacija (Market Capitalization)

Tržišna kapitalizacija je najjednostavnija metoda procene vrednosti kompanije. Izračunava se množenjem cene akcije sa ukupnim brojem izdatih akcija preduzeća:

Tržišna kapitalizacija = Cena akcije × Broj izdatih akcija

Ova metoda se koristi isključivo za javna preduzeća čije su akcije dostupne na berzi.

2. Metoda višestrukog prihoda (Times Revenue Method)

Kod ove metode, tok prihoda ostvaren tokom određenog vremenskog perioda se množi odgovarajućim multiplikatorom, koji zavisi od industrije i ekonomskih uslova. Na primer, tehnološka kompanija može biti procenjena na osnovu 3 puta svog prihoda, dok se uslužna firma može proceniti na 0,5 puta prihoda.

3. Multiplikator zarade (Earnings Multiplier)

Umesto metode višestrukog prihoda, može se koristiti multiplikator zarade jer profit kompanije obično bolje odražava njenu stvarnu vrednost nego sam prihod od prodaje.

Ova metoda prilagođava buduću dobit tako da uzme u obzir novčane tokove koji bi mogli biti investirani po aktuelnoj kamatnoj stopi u istom periodu. Na taj način se prilagođava trenutni P/E (cena/zarada) odnos kako bi odražavao aktuelne kamatne stope na tržištu.

4. Metoda diskontovanih novčanih tokova (DCF – Discounted Cash Flow)

Metoda diskontovanih novčanih tokova slična je metodi multiplikatora zarade. Zasniva se na projekcijama budućih novčanih tokova, koje se prilagođavaju kako bi se dobila sadašnja tržišna vrednost preduzeća.

Glavna razlika između DCF metode i metode multiplikatora profita jeste u tome što DCF uzima u obzir inflaciju prilikom izračunavanja sadašnje vrednosti.

5. Knjigovodstvena vrednost (Book Value)

Knjigovodstvena vrednost predstavlja vrednost akcionarskog kapitala u preduzeću, prikazanu u bilansu stanja. Izračunava se tako što se od ukupne imovine kompanije oduzmu ukupne obaveze:

Knjigovodstvena vrednost = Ukupna aktiva – Ukupne obaveze

6. Likvidaciona vrednost (Liquidation Value)

Likvidaciona vrednost predstavlja neto iznos gotovine koji bi preduzeće moglo dobiti ukoliko bi danas likvidiralo svu svoju imovinu i isplatilo sve obaveze.

Ova metoda se najčešće koristi u slučajevima bankrota ili prestanka poslovanja.

Imajući u vidu da se ovim poslovima povremeno bavim gotovo tri decenije u nastavku određivanja vrendosti Telekom koristio sam najčešće primenjivanu metodu za ’’brzu procenu’’ –  diskontovani novčani tok

Pretpostavke ove metode su:

Tri glavne odrednice kod valuacije kompnija  opis DCF moetoda, Cena kapitala ili diskontna sttopa i Terminalna vrednost. Bliže pojašnjenje ovih pojmova dato je u daljem tekstu.

Ponderisana cena kapitala WACC: Definicija WACC-a
Ponderisana prosečna cena kapitala (WACC) preduzeća predstavlja njegovu prosečnu cenu kapitala iz svih izvora, uključujući obične akcije, prioritetne akcije i dugove. Cena svake vrste kapitala se ponderiše prema njenom procentu u ukupnom kapitalu, a zatim se sve sabira.

WACC se koristi u finansijskom modeliranju kao diskontna stopa za izračunavanje neto sadašnje vrednosti preduzeća. Konkretno, WACC je diskontna stopa koja se koristi prilikom vrednovanja preduzeća ili projekta koristeći pristup slobodnog novčanog toka bez zaduženja. Drugi način da se razume WACC je da predstavlja stopu povraćaja koju investitor zahteva da bi razmotrio ulaganje u preduzeće ili brend

Kao što je prikazano u formuli ispod, WACC formula glasi:
WACC = (E/V x Re) + ((D/V x Rd) x (1 – T))

Gde su:
E = tržišna vrednost kapitala preduzeća (tržišna kapitalizacija)
D = tržišna vrednost duga preduzeća
V = ukupna vrednost kapitala (kapital plus dug)
E/V = procenat kapitala koji čini kapital preduzeća
D/V = procenat kapitala koji čini dug preduzeća
Re = cena kapitala (potrebna stopa povraćaja)
Rd = cena duga (prinos do dospeća na postojeći dug)
T = poreska stopa

Stopa reinvestiranja: generalno podrazumeva izvlačenje sredstava iz slobodnog novanog toka i smanjenje tzv. FCF slobodnog novčanog toka kao esencijalnog pokazatelja diskonte vednosti. Rast tzv. CAPEX -a podiže imovinsku vrednost koja u ovom slučaju ne determiniše krajnju vrednost brenda ili kompanije (osim u slučaju prodaje kompanije po likvidacionoj ili imovinskoj vrednosti) dok reinvestiranje u radni kapital (Working Capital) može doprineti zamljučku o smanjenju efikasnosti upotrebe istog kroz koeficijente obrta ili dane vezivanja.

Svrha prosečne ponderisane cene kapitala (WACC) jeste da se utvrdi trošak svake komponente kapitalne strukture preduzeća, na osnovu učešća sopstvenog kapitala (akcija), duga i prioritetnih akcija koje preduzeće poseduje. Svaka od tih komponenti ima svoj trošak za kompaniju. Kompanija obično plaća fiksnu kamatnu stopu na svoj dug i fiksnu dividendu na prioritetne akcije. Iako ne plaća fiksnu stopu prinosa na obične akcije, preduzeće često isplaćuje novčane dividende.

Ponderisana prosečna cena kapitala je ključni deo DCF (diskontovani novčani tok) modela vrednovanja, i zato predstavlja važan koncept za razumevanje u finansijama, posebno za profesionalce koji rade u investicionom bankarstvu, istraživanju akcija (equity research) i korporativnom razvoju.

Trošak sopstvenog kapitala je implicirani trošak ili oportunitetni trošak kapitala. To je stopa prinosa koju investitor zahteva kako bi bio kompenzovan za rizik ulaganja u akcije ili sopsveni biznis.

Bezrizična stopa prinosa (Risk-free Rate)

Bezrizična stopa predstavlja prinos koji se može ostvariti ulaganjem u bezrizične hartije od vrednosti, npr. američke državne obveznice. Obično se koristi prinos na desetogodišnje američke obveznice kao bezrizična stopa. Naziva se bezrizičnom jer je oslobođena rizika od neizmirenja obaveza (default risk), iako i dalje postoje drugi rizici, kao što je rizik promene kamatnih stopa.

Ovo su važne napomene kod određivanja  cene kapitla subjekta procene

Terminalna vrednost:

Terminalna vrednost (TV) predstavlja procenjenu vrednost kompanije nakon eksplicitnog perioda prognoze u modelu diskontovanog novčanog toka (DCF).

Terminalna vrednost čini oko 75% ukupne implicirane vrednosti, što znači da je tačno procenjivanje budućih slobodnih novčanih tokova (FCF) nakon horizonta prognoze od ključnog značaja.

U praksi, terminalna vrednost se procenjuje korišćenjem dve glavne metode: 1) pristup rasta u beskonačnost i 2) pristup izlazne multiplikacije.

Pristup rasta u beskonačnost pretpostavlja konstantnu stopu rasta novčanih tokova nakon perioda prognoze, dok pristup izlazne multiplikacije primenjuje vrednosni multiplikator na finansijski pokazatelj, poput EBITDA-e, kako bi se procenila terminalna vrednost: Terminalna vrednost = EBITDA poslednje godine × izlazni multiplikator.

Formula za izračunavanje terminalne vrednosti koristeći pristup rasta u beskonačnost je sledeća: Terminalna vrednost = (FCF poslednje godine × (1 + stopa rasta u beskonačnost)) ÷ (diskontna stopa – stopa rasta u beskonačnost).

Terminalna vrednost se mora diskontovati na sadašnji datum koristeći sledeću formulu: Sadašnja vrednost terminalne vrednosti = Terminalna vrednost ÷ (1 + diskontna stopa)^broj godina.

Diskontovani novčani tok:

Projektovanje poslovnog i gotovinskog toka: podrazumeva niz scenaria, pretpostavki i sl. DCF (Diskontovani novčani tok) vrednovanje je jedna od najčešće korišćenih tehnika vrednovanja u savremenim finansijama. Ova tehnika je fleksibilna jer se može koristiti za kompanije u ranoj fazi rasta, kao i za već etablirane kompanije koje posluju u zrelijim industrijama. Iako je DCF vrednovanje jedno od najpouzdanijih metoda vrednovanja, greške u DCF modelima su prilično česte. Finansijski stručnjaci često prave greške u vezi sa proračunom i usklađivanjem novčanih tokova kompanije i diskontne stope. Greške povezane sa vremenom novčanih tokova ili datumom vrednovanja takođe su uobičajene. Na kraju, mnogi se suočavaju sa poteškoćama u određivanju odgovarajućeg nivoa detalja za obračun poreza na dohodak i često ne uspevaju pravilno da izdvoje tekuće i odložene poreze u planovima oporezivanja za određeni vremenski period. Takođe, jako je bitno dobro projektovati imovinske tokove u bilansu  stanja. Pravilo dobre procene novčanih tokova ide hodogramom, projekcija rezultata u bilansu uspeha, projekcija potrebnih sredstava i njihovih izvora u bilansu stanja i kao krajnja projekcija potrebe za gotovinom, odnosno slobodni novčani tok i cene kapitala kao i njegova struktura.

Na bazi svega navednog, a uvažavajući smernice i postavke vodećeg svetskog stručnjaka sa valuaciju kompanija, brendova i sl. Aswatha Damodarana (imao sam čast da budem organizator i pokovitelj njegovog dolaska i držanja seminara u Srbiji jula 2013). Telekom Srbija (matična kompanija, vredi naglasiti jer nema raspoloživog konsolidovanog  bilansa za 2025) sa pretpostavkama navednih u tabeli bi imala sledeće poslovne tokove i procenjenu vrednost