Home » 0 Dragovan Milićević » ODRŽIVOST NEKAMATONOSNOG TEKUĆEG RAČUNA PLATNOG BILANSA SRBIJE

ODRŽIVOST NEKAMATONOSNOG TEKUĆEG RAČUNA PLATNOG BILANSA SRBIJE

Tokom poslednjih nekoliko decenija važnost održivosti deficita tekućeg platnog bilansa sve više dobija na značaju u očima nosioca ekonomske politike. U načelu se deficit tekućeg računa bilansa plaćanja može finansirati sve dok se zaduživanjem mogu prikupiti potrebna sredstva. Takva strategija zaduživanja može biti izvodljiva u kratkom roku, međutim mogućnosti države da servisira dug u dugom roku postaju diskutabilne.

Bilans tekućeg računa je jedan od glavnih faktora prilikom procenjivanja eksterne pozicije zemlje. On beleži priliv i odliv roba i usluga, neto faktorskih prihoda i isplatu neto transfera. Neto faktorski prihod uključuje akcije i ulaganja u formi interesa ili dividende. Ako je tekući račun zemlje  u suficitu, što ukazuje na veću proizvodnju od potrošnje i obrnuto ako tekućeg računa zemlje je u deficitu to znači da proizvodnja je niža od potrošnje. Zemlja sa viškom po tekućem računu obično imaju pozitivan trgovinskog bilansa robom. Trenutni deficit računa preko 5% BDP-a treba pažljivo pratiti i može biti neodrživ za ekonomiju na duži rok, naročito ako su deficiti finansiraju sa kratkoročnog duga ili deviznih rezervi. Neki analitičari definišu održive nivoe tekućem računu za Istočno evrposke zemlje koje imaju fiksne kurseve ili valutni odbor kao  aranžmane u veličini 5-9%. Može se reći da je ono što je zaista važno je ne samo veličina, već izvor deficita tekućeg računa.

Prilikom ocene održivosti tekućeg računa platnog bilansa pojedine ekonomije potrebno je analizirati široki spektar makroekonomskih faktora koji utiču na održivost tekućeg računa. Najrašireniji pristup u ekonomskoj literaturi prilikom ocene održivosti tekućeg računa platnog bilansa je intertemporalni pristup razvijen u 1980 (Sachs (1981)[1], Obsfeld i Rogoff (1995)[2], Ghosh i Ostry (1995), Milesi-Ferretti i Reisen (1996 )). Ovi autori su identifikovali nekoliko glavnih faktora koji uzrokuju neravnotežu u tekućim računima zemalja u tranziciji. To su jaz između štednje i investicija, državne potrošnje, kamatnih stopa i drugih faktora i nerazvijenosti bankarstva zemlje i finansijskih sistema.

S obzirom na izvore nastanka, šokovi mogu biti uzrokovani iz inostranstva (globalni šokovi) i iznutra. Šokovi proizašli iznutra imaju značajniji uticaj na nastanak i razvoj deficita tekućeg računa. Milesi-Ferretti i Razin (1996, 1997, 1998, 1999) nastavljaju se na prvobitni rad Sachsa i ispituju različite pokazatelje održivosti za skupinu industrijski razvijenih zemalja i tržišta u nastajanju poput kursne politike, trgovinske otvorenosti, razvijenosti i stabilnosti finansijskog sistema i odnosa štednje i investicija u zemlji[3]. Zaključuju da promene salda tekućeg računa nisu nužno povezane s privrednim rastom odnosno da zemlje koje inicijalno imaju niže odnose apresiranosti deviznog kursa, više odnose investicija i trgovinske otvorenosti, postižu snažniji privredni rast nakon razdoblja smanjenja deficita tekućeg računa. Takođe napominju da empirijski nije jednostavno utvrditi tačno određeni prag održivosti nakon kojeg tekući račun platnog bilansa pokazuje znakove oporavka. Roubini i Wachtel (1998)[4] prilikom ocene održivosti deficita tekućeg računa platnog bilansa navode najznačajnije faktore, a to su struktura tekućeg računa, razlika između štednje i investicija u zemlji, povezanost između budžetskog deficita i salda tekućeg računa bilansa plaćanja (posmatra se posredični uticaj na privredni rast zemlje), apresijacija realnog deviznog kursa, međunarodne devizne rezerve zemlje, spoljno zaduženje i drugi faktori. Reisen (1998) se nastavlja na radove Milesi- Ferretti i Odnos (1996), Edwardsa idr (1996) i formira okvir za ocenu dugoročne održivosti tekućeg računa bilansa plaćanja. Prema Reisenu, podaci o stanju tekućeg računa bilansa plaćanja ne mogu pružiti uvid u održivost tekućeg računa bilansa plaćanja već se prilikom procene moraju uzeti u obzir normirane odnose tekućeg računa kao udela u bruto domaćem proizvodu, vrednosti međunarodnih deviznih rezervi zemlje (ostvarene u odnosu na zacrtane veličine), stopu privrednog rasta i stopu rasta uvoza, Balassa-Samuelsonov efekat i strukturu kapitalnih priliva.

Teorijski okvir održivog bilansa tekućeg računa koristi u proceni održivosti trenutnog stanja na računu Srbije i drugih zemalja sličnih platnobilansnih kretanja  se zasniva na pristupu Milesi-Ferretti i Raisen-a (1996). Ovaj pristup ima korene u već navedenom intertemporalnom pristupu zadovoljenju teoreme budžetskog ograničenja pod kojima je održivost bilansa tekućeg računa zavisi solventnosti države, sposobnost da servisira dug i spremnost stranih kreditora da pozajmljuju kapital. Milesi-Fereti i Raisen koristiti ovaj okvir u identifikovanju važnih faktora koji utiču na solventnost zemlje i održivost bilansa tekućeg računa. Model počinje sa odnosom (1) prema kojima je bilans tekućeg računa je jednak razlici između štednje i investicija u zemlji:

Gde su: CAt – Bilans tekućeg računa,  F- inostrani dug, Y – Bruto domaći proizvod, r – realna kamatna stopa na inostrani dug, C – privatna potrošnja, G – Potrošnja države, Spt- Privatna štednja,  Sgt – štednja države i It- ukupne investicije.

Prilikom ocene kratkoročne i dugoročne održivosti tekućeg računa bilansa plaćanja Republike Srbije koristi će se modifikovani pristup Milesi- Ferreti i odnos i pristup Reisena. Prema MFR pristupu odnos održivosti izjednačena je sa nivoom solventnosti pri kojoj se ne povećava udeo spoljneg duga u bruto domaćem proizvodu. Jednačina prikazuje nekamatonosni saldo tekućeg proizvoda  ‘’nica’’ u zavisnosti o ukupnom bruto spoljnem dugu ‘’ted’’, realnoj svetskoj kamatnoj stopi na spoljno zaduženje ‘’r*’’, stopi realnoga privrednog  rasta ‘’γ’’ stopi realne apresijacije domaće valute ‘’ε’’. U ovom modelu ocenjuje se održivost tekućeg računa bez efekata neto stranih investicija. Ovakav model implicira da održivost zavisi samo od domaćih ekonomskih parametara odnosno ne uzima se u obzir efekti priliva stranih direktih investicija. Pretpostavka je da je ekonomija u stabilnom stanju, odnosno da postoji predvidivo kretnje duga u BDP, štednje,investicija i spoljneg duga.

U ovom slučaju NICA1 (učešće deficita tekućeg računa u BDP) dobija sledeću formu

gde je’’nica’’ = nekamatonosni saldo tekućeg računa bilansa plaćanja u odnosu na bruto domaći proizvod, i= investicije u odnosu na bruto domaći proizvod, c= privatna potrošnja u odnosu na bruto domaći proizvod, g= državna potrošnja u odnosu na bruto domaći proizvod, ted= bruto spoljni dug u odnosu na bruto domaći proizvod, r*= realna kamatna stopa na spoljno zaduženje, γ= stopa realnog privrednog  rasta, ε= stopa realne apresijacije domaće valute.

Imajući u vidu priliv stranih direktih investicija kao bitnom elementu poboljšanja inostrane likvidnosti model uključivanjem ove  varijable dobija sledeći oblik:

Gde je fdi – udeo neto priliva stranih direktnih investicija u BDP

Dakle, održivost tekućeg računa se može definisati kao stanje tekućeg računa koji može održavati na duge staze, bez potrebe za drastičnim promenama politike ili bez dovodjenja do krize. Studije za procenu održivosti tekućeg računa u ekonomskoj literaturi uglavnom bili zasnovani na jednom od pristupa za podešavanje ravnoteže plaćanja. Nema jednostavno pravilo da se utvrdi da li je tekući račun nije održiv ili ne. Održivost bilansa tekućeg računa predstavlja dragoceni indikator za investitore i nosioce ekonomske politike u vezi ekonomskog razvoja i makroekonomske pozicije zemlje. Kratkoročni deficiti tekućeg računa, koji uzrokuju izmeštanje kapitala u oblastima sa većom produktivnosti kapitala, nisu sami po sebi negativna. Dugoročni deficiti na tekućem računu deluje na povećanje spoljne zaduženosti zemlje koja je jedan od glavnih uzroka finansijske krize u svetu[1].

Prilikom ocene održivosti tekućeg nekamatosnog računa Srbije  mora se prevashodno sagledati pozicija ukupneg tekućeg nekamatonsnog računa. Budući da je Republika Srbija, poput ostalih tranzicionih zemalja jugoistočne Evrope, neto dužnik na međunarodnom tržištu kapitala, održavanje stabilnog udela bruto spoljneg duga u bruto domaćem proizvodu moguće je tek uz postojanje suficita na tekućem računu uz pretpostavku podmirivanja obaveza po osnovi kamata na spoljno zaduženje. Održavanje višeg odnosa bruto spoljneg duga u bruto domaćem proizvodu moguće je uz postizanje više stope privrednog  rasta, zaduživanjem po nižoj realnoj svetskoj kamatnoj stopi i porastom realne apresijacije domaće valute. Period analize je 2001-2016 (januar-okobar)

Kretanja u platnom bilansu mnogo govore o karakteru privrede, njenom tehnološkom razvoju i strukturnim neuskladjenostima. Konstantan deficit trgovinskog  bilansa govori o nekonkurentnosti privrede i njene konstantne zavisnosti od uvoza i vice versa.

Analizom osnovnih pozicija bilansa tekućih transkacija Srbije mogu se izvesti veoma relevanti zaključci kako tekuće pozicije, tako i buduće pozicije kako privrede tako i države u celini. Radi donošenja relevantih zaključaka mora se uraditi detaljna analiza osnovnih pozicija platnog bilansa od 2007-2016 godine. Za 2016 godinu su uzete pozicije platnog bilansa za prvih deset meseci za koje postoje relevantni statistički podaci.

Srbija beleži kostantan deficit tekućeg računa platnog bilansa odnono uvoz je daleko veći od izvoza. Deficit se kretao od 7,1 miljardi eura u 2008 do 1,57 milijarde u 2015 godini. U 2016 deficit će biti značajno manji i od 2015 godine. Ovo je pre svega posledica pada uvoza robe iz nekoliko ključnih razloga. Pad kupovne moći i kriza je uslovila da se manje traži roba široke potrošnje, pad privredna atkivnosti je uslovio da se manje uvozi repromaterijala, pad  investicione potrošnje onemogućava rast uvoza kapitalnih dobara i sl.  Druga bitna stavka gde se beleži suficit su usluge, ali je njihov uvoz veoma veliki i ne doprinosi bitnim poboljšanjima deficitu bilansa robnih tokova. U uslugama je indikativna sledeća pozicija koja bi značajno mogla poboljšati situaciju u platnom bilansu – turizam. Nema privredne grane u Srbiji iz koje se odlije više sredstava u inostranstvo od turizma, uproseku preko 800 miliona eura godišnje. Neto odliv sredstava po osnovu turizma je oko 100 miliona evra u proseku.

Konstacije da Srbija može biti značajna turistička destinacija ostaju samo u domenu projekcija u ovom trenutku

Izvor:nbs.rs

Izvor:ibid,

U delu primarnog dohotka pažnju privlači enormni odliv po osnovu rashoda od dohotka od investicija. Rashodi po osnovu direktih investicija je u prvih deset meseci bili oko milijardu evra.  Neto negativni efekat od svih investicija je oko 1,8 milijardi evra.

Izvor:Ibid,

Sekundarni dohodak  beleži konstanat suficit i pretstavlja  glavni uravnotežujući faktor bilansa tekućih transakcija. Najveći doprinos pozitivnim efektima ovog segmenta bilansa tekućeg računa su prilivi po osnovu doznaka.

Imajući u vidu dosada rečeno, glavna ograničenja platnobilansne, a samim tim i ekonomske politike Srbije se mogu kvnatifikovati kao:

Deficit robne razmene je konstanta koja se mora prihvatiti u narednom periodu zbog uvoznog karaktera privrede i njene nedovoljne konkurentnosti u izvozu. Ne postoji trenutno načina da se kratkoročno reši ovaj višedecenijski problem;

Nedovoljna razvijenost sektora usluga (pre svega turizma) značajno utiče na finansijski potencijal finansiranja robnog deficita;

Račun primarnog dohotka je konstantno u deficitu i to će takodje biti trajno stanje u narednom periodu zbog činjenice da su pogrešnim konceptom privrednog razvoja posle 2000 godine stranim direktinim investicijama davane povlastice i preferencijlani položaj u odnosu na domaće investitore;

Državni dug u svrhu finansiranja budžetskog deficita konstantno raste, troškovi servisiranja već prevazilaze 1,1 milijardu evra i značajno utiču na isisavanje likvidnih sredstava iz privrede Srbije i stanovništva;

Porast poreskog opterećenja je izvestan jer je u praksi prisutan rastući trend poreske  evazije od strane moćnih stranih kompanija i selenja dobiti u inostranstvo bilo preko transfernih cena i smanjenja poreske osnovice, bilo preko podizanja dobiti i dividende. Već osam godina Srbija ima negativan saldo stranih investicija, mnogi više se iznese sredstava nego što u zemlju udje.

Definitivno pozicije platnog bilansa se moraju detlajno analizirati da bi se izbegla pasivna i zadesna  pozicija ovog veoma značajnog dela ukupne privredne i ekonomske politike.

Ocene održivosti nekamatonosnog računa Srbije

Ocena održvisti nekamatonosnog računa je uradjena na bazi napred navedenih pretpostavki i modela navedenih u prethodnim izlaganjima

Elementi  za obračun održivosti nekamatonosnog računa

Srbija u poslednjih par godina beleži pozitivan trend u smislu ispunjavanja pretpostavki za održanje stanja u nekamatonosnom računu platnog bilansa.

Održivost nekamatonsnog računa još uvek nije na optimalnom nivou što se može videti iz sledećih grafikona:

Ocenjeni nivo održanja deficit bez stranih direktnih investicija u 2016 nije na optimalnom nivou je učešće nekamatonosnog računa značajno manje od ocenjenog nivoa. U ovom slučaju Srbija ima problem u finansiranju nekamatnosnog računa bez zaduživanja i pražnjenja deviznih rezervi.

Situacija je bitno drugačija kada se u analizu uvrsti saldo  priliva neto stranih investicija:

Kombinovani model:

Integrisan pristup nam govori sledeće:

Srbija mora smanjiti učešće  nekamatnosnog dela platnog bilansa u BDP

Scenarija koja se mogu primeniti u ovom trentuku i na koje ekonomska politika Srbije može uticati su:

  • Rast realnog BDP;
  • Smanjenje učešća spoljneg duga u BDP
  • Smanjenje budžetskog deficita direktno implicira smanjenje spoljneg duga;
  • Promene deviznog kursa

Povećanje priliva stranih direktnih investicija i njihov rast realativnog učešća u BDP

Scenario 1: Povećanje realnog BDP odnosno rast na medjugodišnjem nivou od 3,5%:

Ocenjeni nivoi deficita  beleže pozitivna kretanja odnosno ovaj nivo BDP uz ostale nepromenjene uslove govori da Srbija svoj deficit  može finansirati bez velikih šokova do nivou od oko 5% BDP

Scenario 2: Rast priliva stranih direktnih investicija i povećanje učešća na 7% u BDP uz realan rast BDP od 2,8% i bez dodatnog zaduživanja:

Srbija u ovom scenariju ima održivi nivo učešća nekamatonosnog računa u BDP od 3,5-4%

Kada se sumiraju  navedene analize može se doći do sledećih zaključaka:

Jedini održivi nivo deficita tekućeg računa se postiže:

Rastom BDP  na medjugodišnjem niovu od 3,5% kada oba ocenjena deficita beleže pozitivne trendove zbog rasta spoljnotrgovinske razmene i  izvoza,

Ovaj rast pre svega podrazumeva i korelativni odnos sa rastom priliva stranih direktih investicija.

Slabost priliva stanih direktnih investicija su po osnovu odliva dohodaka od istih u primarnim bilansu. Sve dok efekat priliva ne bude veći od efekta odliva u primarnom dohotku Srbija će imati manje ili više izražen problem održivosti nekamanosnog računa platnog bilansa, odnosno imaće potrebe za novim zaduživanjem.

Promene deviznog kursa:

Promene deviznog kursa značajno utiču na održivost nekamatonosnog računa platnog bilansa. Nekoliko  prethodnih godina karakteriše stabilan devizni kurs. Medjutim u scenariju kada bi realna apresijacija bila negativna, odnosno depresijacija kursa od 5% značajno utiče na problem održivog deficita. Kada se govori o depresijaciji/apresijaciji pažnja je na realnim parametrima (nominalni korigovani za iznos inlacije). U tom slučaju grafikon održivog deficita  značajno odstupa o mogućnosti finansiranja kod prethodno analiziranih scenarija. Tradicionalna teorija deviznog kursa kaže da depresijacija poboljšava konkurnentnost izvoza jer pojeftinjuje izvoz za ino kupca ali  poskupljuje uvoz. Da bi ovaj scenario bio ostvariv potrebno je zadovoljiti uslove elasticiteta definisanih u Maršal-Lernerov-Robinson-ovoj teorimi. Ranija istraživanja govore da ovi uslovi nisu ispunjeni za Srbiju.

Integrisan pristut analizi scenaria  navednih u dosadašnjim izlaganjima sa rastom BDP, padom učešća spoljneg duga u BDP, depresijacijom deviznog kursa i povećanjem priliva stranih direktnih investicija u BDP pokazuje sledeći grafikon:

U ovom kombinovanom scenariju depresijacija od 5% ne bih ugrozila finansiranje tekućeg bilansa plaćanja.

Pretpostavke su:

  • Rast realnog BDP od 3,5%
  • Depresijacija od 5%
  • Smanjenje učešća duga u BDP na 65%
  • Povećanje udela stranih direktnih investicija  na 7% BDP

Održivi nivo deficita u ovom scenariju je na nivou  stvarnog učešća deficita  nekamatonosnog računa u BDP od 3% (umesto 4,3% koliko je  za prvih deset meseci  2016 godine)

Promene u sekundarnom dohotku:

Korektivni faktor u svim godinama posmatranja odnosno faktor smanjenja deficita tekućeg računa su svakako doznake radnika i iseljenika.

Kretanje transfera od 2007-2016 pokazuje izrazito smanjenje ove pozicije u platnom bilansu (posmatraju se neto trensferi)  za gotovo milijardu eura. Očekivano je da ova pozicija  i dalje beleži pad pre svega zbog činjenice da je najveći broj randika i iseljenika već u trećoj generaciji

Lični transeri u milionima eura

Izvor: NBS/podaci o platnom bilansu


[1] Roubini, N., Wachtel, P. (1998) Current Account Sustainability in Transition Economies, NBER Woriking Paper No. 6468, National Bureau for Economic Research, Cambridge, MA

 

 

 

 

 


[1] Sachs, D. J. (1981) The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970’s, Brookings paper on Economic Activity, 1(1), pp. 201-268, cit.prema H.Jpsić and M.Josić: Non interest current acount sustainability in Central and  Eastern Europe, p.305-315

 

[2] Obstfeld, M., Rogoff, K. (1995) The Intertemporal Approach to the Current Account, Grossman and Rogoff: Handbook of International Economics, Vol. III, ch. 24, Elsevier, Amsterdam

 

[3] Hrvoje Josić, Mislav Josić:Non interest current acount sustainability in Central and  Eastern Europe, p.305-315

[4] Roubini, N., Wachtel, P. (1998) Current Account Sustainability in Transition Economies, NBER Woriking Paper No. 6468, National Bureau for Economic Research, Cambridge, MA

 

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>