LEDO: Vrednovanje – koncept rezidualnog dobitka

Rezidualni dobitak je neto dobitak umanjen za oportunitetni trošak vezan za generisanje neto dobitka. To je rezidualni ili preostali dobitak nakon uvažavanja troška ukupnog kapitala kompanije. Apel za primenu modela rezidualnog dobitka dolazi zbog nedostatka tradicionalnog računovodstva. Bilans uspeha kompanije uključuje trošak duga u formi troškova kamate, ali on ne uključuje rashode za trošak sopstvenog kapitala. Kompanija može imati pozitivan neto dobitak ali još ne stvara dodatu vrednost za akcionare ako ne zarađuje vise od njenog troška kapitala. Rezidualni dobitak eksplicitno priznaje sve troškove nastale u generisanju dobitka.

Prednost koncepta rezidualnog dobitka je što se jednostavnim poređenjem ROE i cene sopstvenog kapitala može videti da li preduzeće stvara dodatu vrednost u kom slučaju je ROE veća od cene sopstvenog kapitala, i obrnuto da li dolazi do distorzije vednosti kada je ROE niža od cene sopstvenog kapitala.

Iz ovog odnosa proizilazi i logična veza između koncepta rezidualnog dobitka i PB racia. Kada je ROE veća od cene sopstvenog kapitala PB racio bi trebao da bude veći od 1, i obrnuto.

            Tabela1: određivanje stope rasta pomoću fundamenata: u HK, koef, %, kom

LEDO D.D LEDO-R-A	2008	2009	2010	2011	inputi
Knjigovodstvena vrednost sopstvenog kapitala	542,625,834	636,854,058	738,574,163	865,264,000
Neto dobitak	89,431,725	101,359,367	101,720,105	126,690,000
Dividenda	12,116,600	20,035,470	4,112	N/A
Racio ispate dividendi	0.14	0.20	0.00	#VALUE!
ROE	16.48%	15.92%	13.77%	14.64%
Normaizovani racio ispate dividendi					0.11
Normaizovana ROE					15.20%
beta					0.98
Očekivana stopa rasta					13.51%
Broj akcija					220,170

 

Napomena: Očekivana stopa rasta je izračunata kao proizvod normalizovanog racia isplate dividendi i normalizovane ROE. Normalizovani racio isplate dividendi je računat na osnovu podataka za period 2008 – 2010 jer nam nije raspoloživ podatak za 2011. godinu i predstavlja prosek za taj period. Dok je normalizovana ROE izračunata kao prosek u periodu 2008 – 2011. Svi pokazatelji su obračunati na osnovu nekonsolidovanih finansijskih izveštaja preuzeti sa www.zse.hr . Iz istog izvora je preuzet i broj akcija.

Tabela 2: Određivanje cene kapitala

Utvrđivanje cene kapitala	Inicijalna faza	Terminalna faza
Bezrizična stopa	5.50%	5.50%
Premija za tržišni rizik	4.40%	4.40%
Beta	0.98	0.800
Premija za rizik države	3.00%	2.00%
Lambada	1.10%	1.10%
Cena sopstvenog kapitala	13.91%	12.12%

Napomena: Bezrizična stopa je geometrijska sredina prinosa na dugoročne državne obveznice u periodu 1926 – 2011. Premija za tržišni rizik je obračunata kao razlika između geometrijske sredine prinosa na hartije velikih kompanija i geometrijske sredine prinosa na dugoročne državne obveznice za period od 1926 – 2011. Investitori prilikom obračuna premije za tržišni rizik obično koriste prinos na hartije velikih preduzeća što smo i mi uradili da smo koristili geometrijsku sredinu prinosa na hartije malih preduzeća u istom period imali bismo premiju za tržišni rizik od 6,6%.

Izvor: Ibbotson® SBBI®, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926–2010 (Chicago: Morningstar, 2011).

Beta u inicijalnoj fazi je prosečna beta preduzeća sa tržišta u nastajanju koja se bave proizvodnom hrane i odnosi se na 2011. godinu. Podatak je preuzet sa IQ & Bloomberg. Pretpostavka je da će doći do smanjenja bete u terminalnoj fazi na 0.800.

U inicijalnoj fazi je korišćena postojeća premija za rizik od 3% dok je pretpostavka da će u terminalnoj fazi doći do smanjenja rizika zemlje.

Lambada od 1,10%  korišćena kao korekcija rizika na više jer preduzeće posluje i u zemljama u okruženju koje imaju veći rizik.

Tabela 3: Obračun sadašnje vrednosti sopstvenog kapitala u inicijalnoj fazi u kunama

Inputi/godine	1	2	3	4	5
Neto dobitak	149321655	169501450	192408406	218411080	247927836
Trošak kapitala	136643452	155109875	176071909	199866817	226877443
Anbormalna zarada	12678202	14391574	16336497	18544262	21050392
Kumulativni diskontni faktor	1.14	1.297594374	1.478115704	1.68375116	1.91799462
Sadašnja vrednost	11129821	11090965	11052245	11013659	10975209
Početna KV kapitala	982,198,481	1114935854	1265611769	1436650499	1630803938
% cena kapitala	13.91%	13.91%	13.91%	13.91%	13.91%
Trošak kapitala	136643452	155109876	176071909	199866817	226877443
ROE	15.20%	15.20%	15.20%	15.20%	15.20%
Neto dobitak	149321655	169501450	192408406	218411080	247927836
Racio isplate dividendi	0.11	0.11	0.11	0.11	0.11
Plaćena dividenda	16584283	18825534	21369676	24257641	27535894
Zadržana zarada	132737372	150675915	171038730	194153438	220391941

Neto dobitak	255324780.1
Stopa rasta	7.98%
Stabilna ROE	14.50%
Cena kapitala u terminalnoj fazi	12.12%
Početna KV kapitala	1760860553
Trošak kapitala	213416299
Abnormalna zarada	4190848
Terminalna vrednost	1011061065

Tabela 3: Obračun terminalne vrednost

Napomena: Stopa rasta u terminalnoj fazi je obračunata na osnovu pretpostavke da će preduzeće predmet procene početi da isplaćuje dividendu u terminalnom periodu u omeru karakterističnom za razvijena tržišta (uzeli smo stopu reinvestiranja od 55%) i neznatno manje ROE 14,50% u terminalnom period.

Tabela 4: Ukupna vrednost sopstvenog kapitala u kunama

LEDO D.D LEDO-R-A
Vrednost kapitala	1,564,605,274
Broj akcija	220,170
Procenjena cena akcija	7106.35
Tekuća cena akcija	6040.00

Pogledajmo sada vezu između koncepta rezidualnog dobitka i PB racia. Preduzeće u kontinuitetu ima veću ROE od cene kapitala što implicira da bi trebalo da ima i PB racio veći od 1.

Tekući PB racio je 1,54 a procenjeni PB racio je 1,81