Home » Radni papiri, z Draženko Lukač » Procena vrednosti kontrole u procesu preuzimanja

Procena vrednosti kontrole u procesu preuzimanja

АПСТРАКТ

 

Преузимање представља форму екстерне експанзије предузећа. Поред тога преузимање је и инструмент тржишта корпоративне контроле на којем долази до преузимања власничког интереса једне власничке групе од стране друге власничке групе у случају да се предузећем управља на неадкватан начин.

Приликом преузимања предузећа се обично плаћају високе премије. У ту премију обично улазе вредност контроле, вредност синергије али и неодмерени износи који су последица аукцијског надметања понудиоца за циљно предузеће тзв. проклетство победника, охолости менаџмента понудиоца и агенцијског проблема.

Вредност контроле постоји само у случајевима ако дотадашњи менаџмент не управља предузећем на оптималан начин. Вредност контроле се рачун као разлика између вредности предузећа када се њиме управља на оптималан начин и status quo вредности. Некомпетентност менаџмента се може огледати на подручју пословних, инвестиционих и финансијских активности, и у случају некомпетентности менаџмента на тим подручјима је потребно тражити изворе вредности контроле.

У овом раду ћемо за процену status quo вредности и оптималне вредности предузећа користити поред дисконтовања новчаних токова као модела процене вредности предузећа који је најчешће присутан у академским радовима, и релативно вредновање и концепт резидуалног добитка који се у развијеним тржишним привредама у пракси чешће користе од дисконтовања новчаних токова.

Манипулације у финансијским извештајима оличене у креативној рачуноводственој пракси су након разоткривања великих корпоративних скандала са краја прошлог века и почетка овог века постале посебно врућа тема. Преузимање предузећа је подесна ситуација за креативно рачуноводство. Неоткривени скривени губици ће нанети штету новом власнику, и супротно постојање непрепознатих латентних резерви ће имати негативне последице по акционаре циљног предузећа који су пристали да депонују своје акције по цени у коју нису укључене латентне резерве.

Кључне речи: преузимање, корпоративна контрола, циљно предузеће, вредност контроле, креативно рачуноводство, вредновање

 

 

Увод

 

Посебно место у сету стратегија за раст, и на тај начин креирању додате вредности за акционаре заузима преузимање. Преузимање, пре свега треба посматрати у контексту дугорочног стратегијског планирања, као средство за постизање циљева предузећа. Преузимање као форма екстерне експанзије предузећа покушава да оствари конкурентске предности прибављајући ресурсе и способности других предузећа, и на тај начин увећа вредност акционарима. С друге стране преузимање је и својеврсни контролни механизам, односно средство присиле менаџменту предузећа да ради у интересу акционара. Када интерни контролни механизми нису довољни да контролишу агенцијски проблем, тржиште корпоративне контроле обезбеђује екстерно средство за разрешење овог проблема. Преузимањем или у форми директних понуда или борбом пуномоћјима се омогућава новом менаџерском тиму да оствари контролу над доношењем одлука у циљном предузећу, и да замене постојећи менаџмент који не остварује потенцијале предузећа. Тржиште корпоративне контроле представља претњу за неефикасан менаџмент, као и за менаџмент који проузрокује агенцијски проблем.

Основна сврха процеса преузимања је креирање додате вредности. Да се не би десило супротно и да не би дошло до дисторзије вредности за акционаре понудиоца између осталог важно је и правилно одредити цену која се плаћа за циљно предузеће. Значајан део те цене се може односити и на вредност контроле. Због тога ћемо ми у овом напису након представљања различитих форми преузимања, одредити основне детерминанте и струкутру премије која се обично плаћа приликом преузимања. Потом ћемо дефинисати вредност контроле и њене изворе. Након тога ћемо кроз студију случаја показати као се процењује вредност контроле. И на крају ћемо указати на опасност вредновања контроле без претходног преиспитивања квалитета информација из финансијских извештаја на којима се заснива вредновање контроле.

  1. 1. Класификација преузимања

 

Преузимање је генералан и прилично непрецизан и неодређен термин који се везује за трансфер контроле над предузећем од једне групе акционара ка другој групи. Предузећа или лица која се одлуче да преузму друго предузеће се обично означавају као понудилац (bidder). Понудилац  нуди новац или хартије од вредности како би стекао акције или имовину циљног предузећа (targeta), и тако остварио контролу над његовим пословањем.  Постоји неколико начина на које предузеће може бити стечено од стране другог предузећа или појединаца. На следећем дијаграму је представљена касификација преузимања.

Дијаграм 1: Класификација преузимања[1]

Интеграција

Консолидовање

Другог предузећа

Директна понуда

Предузеће може бити

стечено од стране

 Стицање

имовине

Властитог менаџмента

и спољних инвеститора                     Откуп акција од стране

менаџмента или и мена-

џмента и спољних инвеститора

 Интеграција. Циљно предузеће постаје део стицаоца. Потребна је сагласност акционара и циљног предузећа и акционара стицаоца.

 Консолидовање. Циљно предузеће и предузеће стицаоц постају ново предузеће. И у овом случају је потребна сагласност и акционара циљног предузећа и акционара предузећа стицаоца.

 Директна понуда. Циљно предузеће остаје да постоји док год у њему акционари дисиденти имају власништво. Успешна директна понуда у крајности постаје интеграција. И у том случају није потребна дозвола акционара.

Стицање имовине. Циљно предузеће постаје тзв. предузеће шкољка ( shell company) јер је његова имовина пренешена у предузеће стицаоца. У крајности циљно предузеће је ликвидирано.

Откуп акција од стране менаџмента или од стране менаџмента и спољних инвеститора уз велику употребу дуга (management buyouts or leveraged buyouts). Циљно предузеће наставља да постоји али као нелистирана компанија. Овај процес се обично одвија помоћу директне понуде.[2]

  1. 2. Премија за преузимање

 

 Стицање може бити пријатељски или непријатељски догађај. У пријатељским преузимањима менаџери циљног предузећа желе преузимање. Супротно, у непријатељским преузимањима менаџмент циљног предузећа не жели да предузеће буде преузето. Стицалац нуди цену која је већа од тржишне цене пре стицања у намери да привуче акционаре циљног предузећа да депонују њихове акције.

Без обзира да ли је преузимање пријатељско или непријатељско, разлика измећу понућене цене и тржишне цене пре преузимања се назива премија за преузимање. На следећем дијаграму је приказана структура цене у процесу преузимања.

Дијаграм 2: Структура цене у процесу преузимања[3]

 

       
     
   
 

Премија за преузимање

Гудвил 
Књиговодствена вредност сопственог капитала 

Цена стицања циљног предузећа

Тржишна цена циљног предузећа пре стицања

Књиговодствена вредност сопственог капитала

циљног предузећа

Након преузимања стицалац врши поновну процену вредности нето имовине циљног предузећа. Део укупне вредности циљног предузећа који се не може бранити начелима уредног билансирања представља гудвил. У својим Основама за закључивање при МСФИ 3 – Пословне комбинације[4] Одбор за Међународне рачуноводствене стандарде истиче да гудвил мерен као резидуал садржи следеће компоненте:

  1. фер вредност going- concern компоненте гудвила циљног предузећа;
  2. фер вредност очекиване синергије из комбинације имовине циљног предузећа и стицаоца, додали би смо овде и вредност потенцијално антиципиране контроле у случају да се циљним предузећем не управља адекватно;
  3. прекомерно вредновање надокнаде понуђене од стицаоца (нпр. прецењеност његових акција за време раста тржишта), и преплаћеност произашла из конкуренције за циљно предузеће (као и охолости менаџмента стицаоца прииком плаћања, прим. аут.);
  4. грешке у мерењу и признавању фер вредности набавне вредности стицања, или идентификоване имовине обавеза и потенцијалних обавеза, као и захтева у рачуноводственим стандардима за мерење неких позиција у износу који није фер вредност (нпр. пореска средства и обавезе се не дисконтују). (пар. 132).

 

Овакав третман гудвила је допринео великим износим отписа гудвила за обезвређење у периодима након преузимања. Грешке у процени иницијално признатог гудвила могу произилазити из вредновања надокнаде коју плаћа стицалац, као и из вредновања  имовине циљног предузећа.

Синергетски гудвил као и онај износ гудвила који би требао бити везан за износ вредности контроле може такође бити преплаћен у одсуству due diligence, као и због информационе асиметрије између циљног предузећа и стицаоца. У медијској индустрији 1999. и 2000. године долази до мега преузимања која су праћена великим износима отписа гудвила за обезвређење. AOL-а плаћа за Time Warner 165 милијарди долара, да би у следећем периоду отписала гудвил у износу од 65 милијарди долара. Vivendi након преузимања Universal-а врши отпис гудвила у износу од 16 милијарди долара што је представљало највећи отпис у Француској до тада.[5]

  1. 3. Вредност контроле

 

Вредност предузећа је одређена одлукама које доноси и спроводи менаџмент предузећа о томе:  где да се инвестирају ресурси предузећа, како да се финансирају те инвестиције, и колико новца да се исплати власницима предузећа. У случају преузимања приликом вредновања циљног предузећа на имплицитан или експлицитан начин се одређују претпоставке у сценарију по којем се предузећем управља на постојећи начин, и претпоставке у сценарију по којем ће се предузећем управљати након преузимања. Вредност предузећа ће бити нижа када је претпоставка да је постојећи менаџмент предузећа некомпетентан, Вредност предузећа којим управља постојећи менаџмент се назива status quo вредност. Да би преузимање било ефективно пре њега је потребно проценити циљно предузећа под претпоставком да предузећем руководи хипотетички оптимални менаџмент, и под том претпоставком се процењује оптимална вредност циљног предузећа. У том случају вредност контроле се рачуна помоћу следеће формуле:

Вредност контроле = Оптимална вредност предузећа – Status quo вредност (3.1)

Вредност контроле је под директним утицајем мере у којој се може побољшати начин на којим се управљало циљним предузећем до преузимања. Вредност контроле неће постојати ако се циљним предузећем већ оптимално управља, и у супротном она ће бити знатна ако се циљним предузећем лоше управља. У следећој табели су приказана подручја на којима се потенцијално могу наћи потенцијали за вредност контроле.

Табела 1: Начини повећања вредности[6]

Потенцијални проблем Манифестације Могућа решења Консеквенце за вредност
Постојећом имовином се лоше управља Оперативне марже су ниже од просека привредне гране и принос на капитал је нижи од цене капитала Боље управљање постојећом имовином. Ово може захтевати дивестирање неких делова предузећа који имају лоше перформансе. Веће оперативне марже и принос на капитал остварени постојећом имовином воде у већи пословни добитак.
Менаџмент је конзервативан у експлоатацији могућности за раст. Нижа стопа реинвестирања и већи принос на капитал у периоду високог раста Више реинвестирати у нове инвестиције чак и ако то има за последицунижи принос од цене капитала Већа стопа раста и већа стопа реинвестирања за време периода високог раста. Већа вредност јер је растом креирана вредност.
Менаџмент инвестира у пројекте који имају за последицу дисторзију вредности Већа стопа реинвестирања и принос на капитал је нижи од цене капитала Смањење стопе реинвестирања до маргиналног приноса на капитал који је бар једнак цени капитала Нижа стопа раста и нижа стопа реинвестирања за време периода високог раста. Већа вредност јер раст не врши дисторзију вредности
Менаџмент не експлоатише могуће стратегијске предности Кратак или не постоји период високог раста са малим или никаквим сувишком приноса Изградња конкурентских предности Дужи период високог раста, са већим сувишком приноса што имплицира већу вредност
Менаџмент је исувише конзервативан у његовој употреби дуга Рацио дуга је нижи од оптималног или просека привредне гране Повећање финансирања дугом Већи рацио дуга и нижа цена капитала  - Већа вредност предузећа
Менаџмент превише користи дуг Рацио дуга је већи од оптималног Смањење финансирања дугом Нижи рацио дуга и нижа цена капитала   – Већа вредност фирме
Менаџмент користи погрешне врсте финансирања Трошак дуга је већи него што би требао имати Супротстављања дуга имовини, коришћењем swap аранжмана, деривата или рефинансирања Нижи трошак дуга и цена капитала – Већа вредност предузећа
Менаџмент држи сувишак готовине Готовина и утрживе хартије су велики проценат вредности предузећа Повраћај готовине акционарима или као дивиденда или као откуп акција Вредност предузећа се смањује исплатом готовине (књиговодствено прим. aут) ,али акционари добијају јер је готовина отишла из руку предузећа.

 

Из претходне табеле можемо да видимо да постоје бројна подручја на којима се побаљшањем управљања може повећати вредност предузећа. У наставку ћемо идентификовати те тачке и након тога извршити процену вредности контроле на конкретном примеру преузимања Нафтне индустрије Србије од стране Гаспром Њефта.

  1. 4. Студија случаја вредновање контроле

 

4.1 Вредновање контроле методом ДНТ

 

Анализом показатеља профитабилности у односу на имовину и власнички капитал, као и показатеља профитабилности у односу на приходе пре и након преузимања, долазимо до закључка да се имовином Нис-а лоше управљало пре преузимања што представља извор вредности контроле. У следећој табели су приказани ови показатељи.

Табела 2: Показатељи профитабилности[7]

Година/ Показатељи 2006 2007 2010 2011
Стопа пословног добитка у % 2,66 2,96 15,83 21,23
Стопа приноса на имовину у %[8] 2,64 4,40 16,12 19,79
Стопа приноса на власнички капитал у %[9] 6,71 5,30 42,34 60,33

 

У наставку ћемо урадити процену Нис-а моделом дисконтовања слободних новчаних токова који се односе на власнички капитал (free cash flow equity – FCFE). Користићемо модел двофазног раста. Да би смо дошли до вредности контроле, прво ћемо проценити status quo вредност, а потом и оптималну вредност. Разлика измећу ове две вредности представља вредност контроле. У следећој табели је представљен обрачун цене капитала предузећа предмета анализе.

Табела 3: Одређивање цене капитала[10]

Инпути Иницијална фаза Терминална фаза
Безризична стопа у % 5,50 5,50
Премија за тржишни ризик у % 4,40 4,40
Beta 0,83 0,993
Премија за ризик државе у % 4,20 3,00
Премија за величину предузећа у % 1,30 1,20
Цена сопственог капитала у % 14,65 14,07

 

Стопу раста у иницијалној фази у процени status quo вредности смо рачунали  на основу података из финансијских извештаја за 2007. годину помоћу следеће формуле:

Очекивана стопа раста = (1 – рацио исплате дивиденди) x ROE  (4.1)

Стопа раста одређена на овај начин износи 3,32%. Када применимо ову формулу за обрачун стопе раста у процени оптималне вредности, на основу података из финансијских извештаја за 2010. годину и рациа исплате дивиденде уговореног купопродајним уговором добијамо изразито високу стопу раста од 30,24%. Због тога смо се одлучили да у процени оптималне вредности у иницијалној фази користимо стопу раста коју смо добили помоћу следеће формуле:

Очекивана стопа раста = еквити стопа реинвестирања[11] x ROE      (4.2)

Очекивана стопа раста обрачуната на овај начин износи 14,47%. У терминалној фази смо као стопу раста користили безризичну стопу коришћену приликом обрачуна цене капитала и у процени status quo  вредности, као и у процени оптималне вредности. У следећој табели је приказан обрачун садашње вредности сопственог капитала у иницијалној фази приликом процене status quo вредности.

Табела 4: Процена вредности капитала у иницијалној фази у €[12]

Инпути / Године Текућа 2008 2009 2010 2011 2012
Стопа раста   1,03 1,03 1,03 1,03 1,03
FCFE 142,474,532 147,206,663 152,095,966 157,147,662 162,367,144 167,759,985
Трошак сопственог капитала   0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
Дисконтни фактор   1,15 1,31 1,51 1,73 1,98
Садашња вредност   128,394,326 115,705,613 104,270.875 93,966,188 84,679,874
Сума садашњих вредности           527,016,877

 

У следећој табели је приказан обрачун терминалне и укупне вредности.

Табела 5: Обрачун терминалне и укупне вредности у €

Инпути / вредности Износи
Стопа раста у % 5,50
FCFE 2013 176986785
Цена сопственог капитала у % 14,07
Терминална цена 2,065,382,824
Терминална вредност 1,042,539,182
Укупна вредност 1,569,556,059
Готовина и готовински еквиваленти 23,872,233
Укупна вредност укључујући и готовину 1,593,428,293

 

До терминалне цене се долази тако што се FCFE 2013 капитализује са стопом која је једнака разлици цене капитала и стопе раста. Потом се ова терминална цена дисконтује са ценом капитала из иницијалне фазе. На ову вредност се додаје износ готовине и готовинских еквивалената из биланса за 2007. годину и добијамо satus quo вредност сопственог капитала која износи 1,593, 428,293 €. Због просторних ограничења нећемо изводити процену оптималне вредности. Обрачун је истоветан с том разликом што као стопу раста у иницијалној фази користимо стопу раста од 14,47%. Као резултат имамо процењену оптималну вредност у износу од 2,492,990,010 €. Вредност контроле је као што смо претходно видели разлика између оптималне вредности и status quo вредности и она у нашем случају износи 899,561,717 €.

Процену вредности предузећа је увек потребно вршити не само помоћу различитих сценарија, већ и помоћу различитих метода процене вредности предузећа. У наставку ћемо проблем вредновања контроле у нашем случају размотрити помоћу концепта резидуалног добитка.

4.2 Концепт резидуалног добитка

 

 Модел резидуалног добитка је постао широко прихваћен алат у инвестиционој пракси и академским истраживањима. Концептуално, резидуални добитак је нето добитак умањен за опортунитетни трошак обичних акционара који настаје у генерисању нето добитка. Резидуални добитак се рачуна помоћу следеће формуле:

RIt = Et – rBt-1 (4.2.1), где је

RIt – резидуални добитак периода,

Et – зарада периода,

r – цена капитала,

Bt-1 – књиговодствена вредност капитала на почетку периода.

Примена овог модела је подстакнута недостацима традиционалног рачуноводства које у рачун добитка и губитка предузећа укључује трошак дуга, али не и трошак власничког капитала. Предузеће може имати позитиван нето добитак, али још увек не ствара додату вредност. Један од основних постулата пословних финансија је да предузеће креира вредност у случају када је његов принос на капитал већи од његове цене капитала. Предност модела резидуалног добитка је што експлицитно признаје трошкове свих врста капитала (позајмљеног и сопственог) који се користе у генерисању добитка.[13]

У наставку ћемо извршити анализу вредности контроле на примеру предузећа предмета наше анализе помоћу једнофазног модела резидуалног добитка. Вредност предузећа по овом моделу се рачуна помоћу следеће формуле[14]:

V0 = B0 + B0 (4.2.2), где је

V0 – вредност предузећа,

B0 – почетна књиговодствена вредност,

ROE – стопа приноса на власнички капитал,

r – цена капитала,

g – стопа раста

У следећој табели је приказан анализа вредности контроле помоћу једнофазног модела резидуалног добитка.

Табела 6: Концепт резидуалног добитка                             у 000 РСД, у акцијама[15]

Инпути/вредности Status quo Оптимална
Књиговодствена вредност сопственог капитала 99,104,105 99,104,105
Број акција 163,060,400 163,060,400
ROE у % 5,30 18,67[16]
Цена сопственог капитала у % 14,65 14,65
Очекивана стопа раста у % 3,32 5,50
Књиговодствена вредност по акцији 607,78 607,78
Процењена вредност сопственог капитала по акцији 106 874,61
Очекивани V/B рацио[17] 0,18 1,44

Из претходне табеле видимо да постоји знатна вредност контроле. Још једна од предности концепта резидуалног добитка је његова повезаност са релативним вредновањем. Видели смо раније ако предузеће има већу ROE од цене капитала оно има позитиван резидуални добитак и у том случају је вредност предузећа већа од његове књиговодствене вредности, и обрнуто ако је ROE мање од цене капитала оно има интринсичну вредност мању од књиговодствене вредности. Као што је у првом случају то са нашом оптималном вредношћу, а у другом сучају са status quo вредношћу.  То имплицира у нашем првом случају да би предузеће када се његовим акцијама тргује на берзи требало да има P/B рацио (однос тржишне вредности по акцији и књиговодствене вредности по акцији – price to book ratio – P/B) већи од 1, и у другом случају обрнуто мањи од 1.[18] Да ли се једноставним поређењем V/B рациа и P/B рациа може открити потцењено или прецењено предузеће? Одговор није тако једноставан. Релативно вредновање је лако за употребу али се исто тако може лако погрешити. У цене акција на ефикасним тржиштима већ може бити уграћена премија за преузимање. Поред тога као што је то случај са нашим предузећем применом агресивног рачуноводства информације из финансијских извештаја могу бити нетачне.[19] Значај концепта резидуалног добитка је што у њему књиговодствена вредност игра улогу сидра, наравно ако је она правино утврђена, и на њу се потом додаје екстра вредност у случају да предузеће креира додату вредност,и на тај начин долазимо до истинске вредности. Наравно, важи и обрнуто у случају да предузеће не креира додату вредност. Тада имамо негативни резидуални резултат и истинска вредност предузећа је мања од његове књиговодствене вредности.

  1. 5. Креативно рачуноводство и преузимање

Креативно финансијско извештавање подразумева намерно, унапред смишљено манипулисање информацијама у финансијским извештајима у циљу стварања погрешне представе о финансијском положају и успеху предузећа, срачунато на обмањивање појединих интересних група, првенствено инвеститора. Креативна рачуноводствена пракса увек подразумева непрофесионалну и неетичку, а не ретко и противзакониту примену рачуноводствених правила која удаљавају приказане перформансе од реалних остварења.[20]

Присуство информационих ризика и могуће последице креативног финансијског извештавања приморавају финансијске анаитичаре да се озбиљније баве анализом квалитета финансијских извештаја. Један интегрални приступ надилази стандардну анализу информација које су исказане у финансијским извештајима. При томе, полазиште у истраживањима квалитета је препознавање пословних ситуација које погодују манипулацијама, односно које повећавају ризик од њиховог настанка.[21]

Преузимање предузећа је свакако једна од тих ситуација. Будући да се позитивни ефекти преузимања деле између стицаоца и акционара циљног предузећа логични су напори обе стране да из тог процеса извуку што веће користи. При томе, треба имати у виду, да стицаоци као пожељне карактеристике циљног предузећа виде могућност за бржи раст добитка у будућности, низак ниво финансијског левериџа, низак P/B рацио. Знајући то, циљно предузеће може кроз своје финансијске извештаје да иде у сусрет таквим захтевима. Стицалац је у својој финансијској анализи усмерен на проналажење предузећа која имају латентне резерве које тржиште кроз цену акција није препознало.[22] Подизањем ниво ефикасност корпоративног управљања (што је и остварено у случају који ми овде разматрамо) он ће настојати да материјализује користи од преузимања. С друге стране, највећи ризик по стицаоца је постојање скривених губитака (што је такође био случај у преузимању које ми анализирамо). Њихово непрепознавање имаће за последицу веће приносе акционара који су пристали на продају, док ће укупне користи стицаоца при објективацији губитка бити умањене.[23]

У случају преузимања Нис-а од стране Гаспром Нефта само је у 2009. години дошло до објективирања скривених губитака у износу од 36,9 млрд РСД, што је износ од 37,5% капитала исказаног у последњем финансијском извештају пре преузимања. Скривени губици по основу умањења вредности некретнина, постројрња и опреме су износили 18,6 млрд РСД, залиха 2,9 млрд РСД, потраживања 3,4 и репрограма дугорочних финансијских пласмана 6,8 млрд РСД.

Све ово претходно речено нас упућује на закључак да је немогуће извршити тачну процену вредности контроле (наравно ако она постоји) без испитивања квалитета информација у финансијским извештајима. Прецизније пре процене је потребно преобликовати финансијске извештаје на тај начин да они представљају фер и истинито финансијски положај и зарађивачку моћ циљног предузећа, и на основу таквих информација вршити процену вредности циљног предузећа а потом и процену вредности контроле.

Закључак

 

Преузимање које је било предмет наше анализе је оставрило своју сврху. Нови власници су заменили до тада неефикасни менаџмент и предузеће предмет наше анализе је почело да креира додату вредност. На жалост наша недавна пракса је препуна супротних примера.

На крају ових наших излагања сматрамо да је потребно да истакнемо и неке од најважнијих ставова, који уједно могу послужити и као смернице приликом одређивање висине цене која неће проузроковати дисторзију вредности за акционаре понудиоца:

  • Погрешно је везивати вредност контроле само за постојање већинског контролног интереса у предузећу. Вредност контроле постоји само у случајевима када дотадашњи менаџмент не управља предузећем на оптималан начин. Пре преузимања је потребно идентификовати подручја на којима може доћи до побољшања пословања. Та подручја уједно представљају изворе вредности контроле.
  • Процену вредности циљног предузећа је потребно вршити помоћу више метода и у оквиру тих метода помоћу различитих сценарија. На тај начин ћемо након процене status quo вредности и оптималне вредности имати могућност да правилније одредимо вредност контроле и импиците цену коју треба платити.
  • Погрешно је заснивати вредновање предузећа, а самим тиме и вредновање контроле на информацијама из финансијских извештаја, а да претходно није проверен квалитет тих информација. Ово се односи и на случај када су финансијски извештаји одитовани и имају позитивно мишљење.

 

ABSTRACT

Takeovers the form of external growth companies. Besides takeovers the instrument and the market for corporate control in which there is a takeover of the ownership interest of an owner’s group by another group of shareholders in the event that the company managed to inadequately way.

 When acquisitions are typically paying high premiums. In the premium typically includes control value, the value of synergies and the disproportionate costs that result from bidding auction bidders for the target company so-called curse of the winner bidder management hubris and agency problems.

The value of control exists only in the former case, if management does not manage it in an optimal way. Control value is calculated as the difference between the value of the company when it is managed in an optimal way and the status quo values. Incompetence of management may be reflected in the operating, investing and financing activities and in case of incompetence of management in these areas is necessary to look for sources of control values.

In this paper we assess the status quo and the optimal value of a company to use in addition to the discounted cash flow valuation model as a company that is usually present in academic works, use and evaluation of the relative valuation and concept of residual income that is in the developed economies in practice often used by discounted cash flows.

Manipulation of financial statements embodied in the creative accounting practices after the disclosure of large corporate scandals at the end of the last century and the beginning of this century became particularly hot topic. Takeovers the company is a suitable situation for creative accounting. Undisclosed hidden losses will harm the new owner, and contrary to the existence of unidentified latent reserves will have negative consequences for shareholders of target companies that have agreed to deposit their shares at a price which does not include latent reserves.

Key words: takeovers, corporate control, the target company, the value of control, creative accounting, valuation.

Литература

 

  1. Damodaran, A, (2002), Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York.
  2. Damodaran, A, (2006), “The Value of Transparency and the Cost of Complexity” SSRN Working Paper.
  3. Малинић, Д, (2009), “Савремени изазови интегралног истраживања квалитета финансијских извештаја” Економика предузећа, Специјални број, Тајне биланса: менаџерски приступ, Београд.
  4. Penman, S, (2009), Financial Statements Analysis and Security Valuation, 4ed, McGraw-Hill/Irwin, New York.
  5. Pinto, E,J, Henory,E, Robinson, R,T, Stowe, D,J, (2010), Investment Books, Chapter 5, CFA Institute.
  6. Стевановић, Н, (2009), “Билансно-политичке импликације по квалитет добитка” Економика предузећа, Специјални број, Тајне биланса: менаџерски приступ, Београд.
  7. Sudarsanam, S., (2003). Creating Value from Mergers and Acquisitions, The Challenges, Prentice Hall, Financial Times. Harlow
  8. www.belex.rs
  9. www.damodaran.com

10.  www.makroekonomija.org

11.  www.nbs.rs

12.  www.nis.rs

 

 

 


[1] Дијаграм  је креиран према: Damodaran, A. (2002), Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York, стр. 974.

[2] Исто. стр. 974.

[3] Дијаграм је преузет из: Исто. стр. 975.

[4]У третману проблематике гудвила су кориштене Основе за закључивање при МСФИ 3 (2004) јер по нашем мишљењу овај проблем боље расветљавају од Основа за закључивање при МСФИ 3 (ревидиран 2008).

[5] Sudarsanam, S., (2003). Creating Value from Mergers and Acquisitions, The Challenges, Prentice Hall, Financial Times. Harlow, p. 373.

[6] Табела је креирана према: Damodaran, A, (2006), “The Value of Transparency and the Cost of Complexity” SSRN Working Paper.

[7] Показатељи у овој табели као и показатељи и веичине који се користе у наставку су обрачунати и преузети из финансијских извештаја предузећа предмета анализе. Финансијски извештаји су преузети са: www.nis.rs. У табели су изостављени подаци који се односе на 2008 и 2009. годину у којима је дошло до објективирања претходно скривених губитака о чему ће бити више речи у посебном поглављу.

[8] У обрачуну се користио пословни добитак.

[9] У обрачуну се користио нето добитак.

[10]Безризична стопа је геометријска средина приноса на дугорочне државне обвезнице у периоду 1926 – 2011. Премија за тржишни ризик је обрачуната као разлика између геометријске средине приноса на хартије великих компанија и геометријске средине приноса на дугорочне државне обвезнице за период од  1926 – 2011. Инвеститори приликом обрачуна премије за тржишни ризик обично користе принос на хартије великих предузећа, што смо и ми урадии. Да смо користили геометријску средину приноса на хартије малих предузећа у истом периоду имали бисмо премију за тржишни ризик од  od 6,6%.

Извор: Ibbotson® SBBI®, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926–2010 (Chicago: Morningstar, 2011).

Beta у иницијалној фази је просечна вредност за привредну грану и односи се на тржишта у настајању. Вредност bete је преузета са www.damodaran.com

Претпоставка је да ће доћи до незнатног повећања bete у терминалној фази на 0,993. Ова вредност представља медијану beta упоредивих предузећа. Видети секторско поређење Нафта&Гас на: www.makroekonomija.org

У иницијалној фази је коришћена постојећа премија за ризик државе од 4,20% док је претпоставка да ће у терминалној фази доћи до смањења ризика земље на стопу ризика коју тренутно има Хрватска.

Премије за величину предузећа су одређене просуђивањем.

[11] Еквити стопа реинвестирања се рачуна помоћу следеће формуле: 1- FCFE/ нето добитак. У обрачуну смо користили нормализоване FCFE за период од 2008 до 2011,и ROE и нето добитак из 2011. године.

[12] Средњи курс евра на дан 31.12.2008. Извор: www.nbs.rs

[13] О овоме видети више: Pinto, E,J, Henory,E, Robinson, R,T, Stowe, D,J, (2010), Investment Books, Chapter 5, CFA Institute, pp. 210-216.

[14] За детаљно извошење ове формуле видети: Исто. стр. 219.

[15] Обрачун смо радили у вредностима израженим по акцији иако у то време капитал предузећа предмета анализе није био изражен на тај начин. На ово смо се одлучили због прегледности обрачуна. Податак о броју акција је преузет са www.belex.rs

[16] Овај износ представља стопу профитабилности матичног предузећа.за период 30/09/2011 TTM. Податак је преузет са www.businessweek.com. За ову вредност смо се одлучили јер су текуће стопе профитабилносту предузећа изразито високе и питање је колико су одрживе у будућем периоду. Такође одлучили смо се да ограничимо стопу раста на стопу безризичне стопе. Због свега овог овом обрачуну би могли дати карактер песимистичког сценарија.

[17] Овај рацио се рачуна као однос процењене интринсичне вредности по акцији и књиговодствене вредности по акцији.

[18] О овој вези као и осталим предностима, али и недостацима концепта резидуалног добитка, видети више: Penman, S, (2009), Financial Statements Analysis and Security Valuation, 4ed, McGraw-Hill/Irwin, New York, pp. 148-226.

[19] О релативном вредновању видети више: Damodaran, A. (2002), оп. цит. стр. 637-700.

[20] Малинић, Д, (2009), “Савремени изазови интегралног истраживања квалитета финансијских извештаја” Економика предузећа, Специјални број, Тајне биланса: менаџерски приступ, Београд, стр. 140.

[21] Исто, стр. 139.

[22] За једну детаљну анализу латентних резерви и импиците скривених губитака видети више:Стевановић, Н, (2009), “Билансно-политичке импликације по квалитет добитка” Економика предузећа, Специјални број, Тајне биланса: менаџерски приступ, Београд, стр. 117-133.

[23] О овоме као и о осталим ситуацијама које погодују манипулацијама у финансијским извештајима видети више: Малинић, Д, (2009), “Савремени изазови интегралног истраживања квалитета финансијских извештаја”, стр. 140-147.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>